未上場企業の株式が売買されるケースが増えています。従来、日本での株式売買は上場企業が中心で、証券市場というオープンな場を通じて流動性が提供されてきました。しかし、近年はスタートアップ企業の増加、上場基準の見直し、IPO期間の長期化、そして上場維持コストの高騰などの要因から、未上場企業の株式であっても売買ニーズが高まっています。
こうした背景の中で注目されているのが、未上場企業のセカンダリー取引です。これは、企業が新たに株を発行して資金調達するのではなく、既に株式を持っている株主が別の第三者に譲渡する仕組みのことを指します。欧米ではすでに大規模な市場として成立しており、日本でも制度面・市場環境の変化によって加速しつつあります。
この記事では、未上場株式のセカンダリー取引について、仕組み、メリット、注意点、税金、実務手続き、リスク管理、最新の市場動向などを踏まえて体系的に解説します。これから株式売却を検討する創業者、企業役員、株を取得した従業員、セカンダリー市場に参入したい投資家などにとって実務に役立つ内容となっています。
まずは基本から順番に整理していきます。
未上場会社のセカンダリー取引とは何か
未上場企業の株式が売買されると聞くと、「違法ではないか？」と考える人もいますが、これは法律上認められた正当な取引です。ただし、公開市場で自由に売買される上場株とは異なり、会社法に基づく制限や企業内部の合意が必要となる点が特徴です。
セカンダリー取引とは、企業が新株を発行して資金調達するプライマリー取引とは異なり、既に株式を保有している株主が第三者に株式を売却する取引を指します。主にまだ上場していない企業、特にスタートアップ企業やファミリービジネスで活用されます。
この仕組みが注目される理由のひとつは、スタートアップ企業のIPOタイミングが世界的に遅くなっている点です。かつては創業から数年で上場する例も多く見られましたが、現在では10年以上経ってからIPOするケースも珍しくありません。この間、従業員や初期投資家が保有する株式の出口（Exit）が存在しなかったため、流動性確保が課題となっていました。
セカンダリー取引は、この課題を補完する制度として機能しています。
セカンダリー取引が増加している背景
未上場株式のセカンダリー市場が成長している背景には複数の要素があります。特に以下の3つは市場に強い影響を与えています。
IPOまでの期間が長期化している
日本でもアメリカでも、スタートアップ企業が上場に至るまでの期間が延びています。海外ではユニコーン企業でも上場せず、大規模なプライベートマーケット内で資金調達を重ねるケースが増えています。
その結果、初期株主が現金化できるタイミングが遠のき、セカンダリー市場の必要性が高まっています。
上場維持に関する基準・コストが増加している
近年、日本の市場区分再編やガバナンス強化により、上場維持基準が厳格化しています。流通株式時価総額が一定基準（例：100億円）を下回る場合、改善計画の提出や市場区分変更、場合によっては上場廃止のリスクが生じます。
そのうえ、上場企業には決算開示・監査費用・IR対応など多くの固定コストがかかることから、「上場しない・上場を維持しない」という経営判断を取る企業が増えています。これにより、未上場で流動性を補完する手段としてセカンダリー取引が重要視されるようになっています。
従業員持株制度やストックオプションの普及
スタートアップ企業では優秀な人材確保のため、役員や従業員にストックオプションや株式報酬制度を提供することが増えました。しかし、株式自体に流動性がない場合、実際に価値を享受できるのはIPO後やM&A時に限られます。
そのため、未上場の段階で株式を換金できる環境が求められており、セカンダリー市場の整備が必要となっています。
売り手側・買い手側のメリット
セカンダリー取引は売り手と買い手で目的が異なります。双方の視点から整理します。
売り手側のメリット
売り手となるのは創業者、役員、投資家、従業員株主などです。
- 現金化して資産形成が可能
- 生活資金や次の事業の原資にできる
- 投資家はExitポイントを柔軟に選べる
- 相続・贈与・事業承継面で選択肢が増える
特にスタートアップ創業者の「紙の資産（含み益）」が実際の生活資金に変わる点は大きな利点です。
買い手側のメリット
買い手はVC、事業会社、富裕層投資家、セカンダリー専門ファンドなどが該当します。
- 上場前の有望企業株を確保できる
- 戦略的提携・買収布石に活用できる
- プライマリーより条件交渉の余地が大きい
- 投資回収期間を短縮できる可能性がある
特に、企業価値がすでに高まっている成長フェーズ後半の企業に投資できる点は魅力です。
実務上の流れ
セカンダリー取引には以下のステップがあります。
（1）売却意向の確認
（2）買い手候補とのマッチング
（3）企業の譲渡承認（会社法137条）
（4）契約交渉（投資契約・株主契約の内容確認）
（5）株価評価（Valuation）
（6）譲渡契約締結
（7）決済・名義書換
上場株のように自由売買はできないため、企業側の承認が不可欠です。
契約上の制約
未上場株式には株主間契約や投資契約が付帯している場合が多く、以下の制約が課されていることがあります。
- 譲渡制限条項
- ロックアップ期間
- 優先株の権利内容
- 先買権・共同売却権（Tag-along）
- 希薄化条項
特に、事前に締結されている株主契約は重要で、違反すると無効や損害請求リスクが生じます。
税金の取り扱い
税務は誤解されやすいポイントです。
- 売却者（株主）：譲渡所得税（約20%）
- 買い手：売買価格と実際価値に差がある場合、贈与税認定の可能性
税務調査では「著しく低い株価での売買」が否認リスクとなるため、適正な時価算定が重要です。
リスクと注意点
- 評価額が急激に変動する可能性
- 会社承認が得られない可能性
- 流動性が低く再度売却が難しい
- 株主としての権利が限定される場合がある
とくに、未上場企業では財務情報が公開されないため、情報格差による投資判断リスクが大きくなりがちです。
今後の市場展望
今後、日本でもセカンダリー市場は拡大する可能性が高いです。背景として、
- スタートアップ政策強化
- 事業承継需要の増加
- 個人投資家・ファンド参入の増加
- プライベート市場の国家的支援
などが挙げられます。
つまり、セカンダリー取引は単なる「裏市場」ではなく、スタートアップエコシステムの重要な構成要素となりつつあります。
まとめ
未上場企業のセカンダリー取引は、上場を前提としない資金循環を可能にする新しい金融インフラです。IPOやM&Aを待たずに株を売却できることは、創業者、従業員、そして投資家にとって大きなメリットとなります。一方で、法務・税務・契約上の制約やリスクも存在するため、正しい理解と適切な手続きが欠かせません。
今後、この市場が整備されていけば、未上場株式はより透明性の高い流通システムの中で売買され、経済全体に新しい資金循環を生み出す存在となっていくでしょう。
