プライベートクレジットとM&Aの関係──解約急増が示す転換点

1.7兆ドル市場に走った亀裂──プライベートクレジットとM&Aの現在地

プライベートクレジット市場の運用資産残高が1.7兆ドル（約255兆円）を突破した。わずか10年前の3倍超である。この巨大マネーがM&A市場の資金供給構造を根本から塗り替えている。だが今、その成長神話に亀裂が入り始めた。2024年後半から複数の大手ファンドで解約請求（リデンプション・リクエスト）が急増し、一部では償還制限（ゲーティング）が発動される事態に至っている。何が起きているのか。そしてM&A市場への波及はどこまで及ぶのか。

プライベートクレジットがM&Aの「主役」に躍り出た経緯

かつてLBO（レバレッジド・バイアウト）の資金調達といえば、JPモルガンやゴールドマン・サックスといった大手投資銀行がシンジケートローンを組成するのが定番だった。それが変わった転換点は2008年のリーマン・ショックだ。規制強化と銀行自身の戦略転換が重なり、レバレッジド・レンディングから撤退する動きが加速した。たとえばリーマン前の2007年、米銀上位5行のレバレッジド・ローン引受額は合計で約3,500億ドル規模に達していたが、2010年にはその半分以下に縮小したとされる。この空白に入り込んだのがアポロ・グローバル・マネジメント、アレス・マネジメント、ブルーオウル・キャピタルといったプライベートクレジット専業勢だ。

筆者はこう見る。銀行が「貸せなくなった」のではない。「貸したくなくなった」のだ。バーゼルIII規制によるリスクウェイト増加は確かに効いたが、それ以上に、銀行経営陣が株主還元の最大化を優先し、資本効率の低いレバレッジド・レンディングから自発的に撤退した側面が大きい。

結果、北米ミドルマーケットM&A案件の過半数以上でプライベートクレジットが何らかの資金を提供しているとみられる。PitchBookの年次レポート等でもダイレクト・レンディングのシェア拡大は繰り返し指摘されており、もはやニッチではない。M&Aファイナンスの本流である。

なぜ今、解約請求が急増しているのか

プライベートクレジットは「安定高利回り」を売り文句に機関投資家と個人富裕層の資金を集めてきた。年率8〜12%のリターン、低いボラティリティ。株式市場の乱高下に疲れた投資家にとって魅力的な選択肢だった。だが、その「低ボラティリティ」にカラクリがある。

時価評価の不透明さという構造問題

上場債券と異なり、プライベートクレジットの保有資産は市場価格で値洗いされない。ファンド自身が四半期ごとに「公正価値」を算出する仕組みだ。つまり、景気が悪化しても評価損を即座に反映しなくて済む。見かけ上のボラティリティが低いのは当然である。

この構造に対し、米証券取引委員会（SEC）のゲンスラー前委員長はプライベートファンド全般について透明性やリスク集中への懸念を繰り返し表明し、2023年にはプライベートファンド・アドバイザー規則の採択に踏み切った。プライベートクレジットもその規制対象に含まれている。そして2024年、実際にデフォルト率が上昇し始めた。米格付け会社ムーディーズによれば、レバレッジド・ローン全体のトレーリング12カ月デフォルト率は2024年後半時点で3%前後まで上昇したとみられ、2022年末の1.6〜1.8%程度と比べて明確な悪化傾向を示している。

BDCとセミリキッド型ファンドへの解約集中

見落とされがちだが、解約請求が集中しているのは伝統的なクローズドエンド型ファンドではない。BDC（ビジネス・デベロップメント・カンパニー）や、ブラックストーンが運用するBCREDのようなセミリキッド型ファンドだ。これらは四半期ごとに一定割合の解約を受け付ける設計で、個人投資家の資金を大量に吸い上げてきた。

BCREDについては2022年末に解約請求が償還制限の閾値に接近したことが広く報じられた。2024年に入ってからもセミリキッド型ファンド全般で解約圧力が継続しているとの報道があり、正確な数値はファンドの公式開示資料やSEC提出書類で確認が必要だが、業界全体として解約圧力が高まっている構図に変わりはない。同様の動きはアレスのASIFやブルーオウルのOCDITでも指摘されている。

解約ラッシュがM&A市場に与える直接的インパクト

プライベートクレジットファンドが解約に応じるには、現金を確保しなければならない。その手段は限られる。新規融資を絞るか、既存債権を売却するか。どちらもM&A市場を冷やす方向に作用する。

注目すべきは、ミドルマーケットLBOファイナンスのスプレッド（上乗せ金利）に拡大圧力がかかり始めている点だ。Lincoln InternationalやLCD（Leveraged Commentary & Data）などのデータソースでは、2024年後半にかけて一部のセグメントでスプレッドのタイト化が鈍化し、信用力の低い案件では逆にワイドニングが確認されている。プライベートクレジットの「安い・速い・柔軟」という三拍子が、少なくとも信用力の低い借り手に対しては崩れ始めている。

PEファンドにとって調達コスト上昇はIRR（内部収益率）の圧迫に直結する。結果、買収時の提示価格に下押し圧力がかかる。売り手は当然それを嫌う。案件が成立しない──いわゆる「ビッド・アスク・スプレッドの拡大」が起きる。

「銀行回帰」は幻想か現実か

業界では「プライベートクレジットが引くなら銀行が戻る」という楽観論がある。筆者はこれに懐疑的だ。確かにJPモルガンやシティグループはレバレッジド・ファイナンス部門を再強化しているが、規制環境は2015年当時と比べて緩んでいない。バーゼルIIIの最終化（いわゆるエンドゲーム）が進めば、むしろ銀行の貸出余力はさらに制約される。

ここに構造的なジレンマがある。銀行は「大型案件」には復帰できても、EBITDAが5,000万ドル以下のミドルマーケット案件に労力を割くインセンティブが薄い。中小企業のM&Aファイナンスにおけるプライベートクレジット依存は、解約ラッシュが起きても簡単には巻き戻らない。これが現実だ。

日本市場への波及──対岸の火事では済まない理由

日本のプライベートクレジット市場はまだ黎明期だが、無関係ではいられない。理由は二つある。

第一に、国内PEファンドの資金調達構造が変わりつつある。KKRやベインキャピタルは日本でのバイアウト案件にグローバルのプライベートクレジット資金を活用するケースが増えている。グローバルファンドの流動性が低下すれば、日本のLBO案件のファイナンスにも影響が出る。MANDAの案件データベースを見ても、2023年以降のミドルマーケット案件でプライベートクレジットの名前が頻出するようになった。

第二に、日本の生命保険会社・年金基金がプライベートクレジットへの配分を急拡大している点だ。日本生命は2024年度にオルタナティブ投資枠を大幅に拡大する方針を示しており、プライベートクレジットもその有力な配分先の一つとされる。海外ファンドの解約制限が発動されれば、国内機関投資家のポートフォリオにも含み損リスクが浮上する。

解約請求増加の「本当の震源」はどこにあるか

表面的には金利環境の変化が理由に挙がる。米10年債利回りが4.5%前後で高止まりし、「リスクを取らなくても国債で十分な利回りが得られる」という判断が投資家に広がった──という説明だ。だが筆者は、それだけではないと見る。

根本的な問題は、プライベートクレジット市場に「粗悪品」が紛れ込んだことだ。2021〜2022年のカネ余り局面で、信用力の低い借り手にまで資金が行き渡った。いわゆるヴィンテージリスクである。当時、広義のレバレッジド・ローン市場（BSL：ブロードリー・シンジケーテッド・ローン）ではコブライト（財務維持コベナンツなし）の融資が全体の9割を超えたとLCDは報告している。一方、プライベートクレジット（ダイレクト・レンディング）では伝統的に財務コベナンツが付されるケースが多いが、競争激化の中でコベナンツの緩和が進んだのは事実だ。

それらの融資が今、償還期限を迎えつつある。借り換えができない企業が続出すれば、デフォルトが一気に顕在化する。投資家はその前に資金を引き揚げたい。解約請求の急増は、合理的な行動の結果だ。

勝者と敗者──プレーヤー別の明暗

勝者：大手プラットフォーム

アポロ、アレス、ブラックストーンのような運用資産1,000億ドル超の大手は、むしろこの局面を歓迎している。競合する中小ファンドが資金繰りに窮すれば、優良案件を独占できる。アポロCEOのマーク・ローワンは2024年の決算説明会において、信用サイクルの転換期こそ選別的な貸し手にとって好機であるとの趣旨の発言をしている。実際、アポロの2024年通期のダイレクト・オリジネーション額は過去最高を更新した。信用収縮局面で大手が中小を飲み込む──この業界再編のダイナミクスに注目すべきだ。

敗者：中小ファンドと高レバレッジのPE先

運用資産50億ドル以下のプライベートクレジットファンドは厳しい。解約に応じるための流動性バッファーが薄く、新規資金の調達にも苦戦する。また、EBITDA倍率6倍超の高レバレッジで買収された企業は借り換えリスクに直面する。特にヘルスケア、SaaS、コンシューマー向けサービスといったセクターで問題が噴出しつつある。

中小企業M&Aへの実務的な影響

ここまで読んで「うちには関係ない」と思った中小企業経営者がいるなら、認識を改めるべきだ。プライベートクレジットの信用収縮は、M&Aにおける買い手の資金調達能力を直接左右する。

具体的に何が変わるか。まず、買い手（PE含む）が提示する買収価格に下押し圧力がかかる。次に、デューデリジェンスの期間が延びる。ファイナンスの確保に時間がかかるからだ。さらに、アーンアウト条項（業績連動の追加対価）やセラーズノート（売り手融資）を求められるケースが増える。売り手にとっては不利な条件交渉を強いられる局面だ。

MANDAでM&Aの相手先を探す場合も、買い手候補の資金源がプライベートクレジットに依存していないかどうか、確認する視点が求められる。

他の事例から学ぶ──2018年のBDCショックとの比較

プライベートクレジットが動揺した前例は存在する。2018年末、金利急騰と株式市場の急落が重なり、上場BDCの株価がNAV（純資産価値）比で平均20%ディスカウントまで売り込まれた。当時もM&A市場は一時的に冷え込み、2019年第1四半期のバイアウト件数は前年同期比で15%減少した。

しかし、今回は規模が違う。Preqinの推計によれば、2018年末時点のプライベートクレジット市場の運用資産残高は約7,000億ドル前後とされる。現在の1.7兆ドルとは2倍以上の開きがある。システミックリスクとまでは言わないが、影響の伝播速度と範囲は格段に広い。

今後の注目点──2025年後半に訪れる「借り換えの壁」

最大の注目は、2025年後半から2026年にかけて到来するレバレッジド・ローンの大規模な満期集中だ。Moody’sやS&P LCDのレポートでは、この時期に数千億ドル規模の満期が集中すると推計されている（推計の対象範囲や期間の区切り方により数値は異なる）。この「マチュリティ・ウォール」をプライベートクレジット市場が吸収できるかどうかが、M&A市場の方向性を決める。

吸収できなければ何が起きるか。借り換え不能 → デフォルト → ディストレストM&A（再生型M&A）の急増という連鎖だ。逆に言えば、キャッシュリッチな事業会社にとっては「買い場」が到来する。実際、日本の総合商社や大手メーカーがグローバルのディストレスト案件を狙う動きが水面下で始まっている。

経営・投資判断への示唆──プライベートクレジットとM&Aの新均衡

筆者はこう見る。プライベートクレジット市場は崩壊しない。だが、2021〜2023年の「何でも貸す」時代は確実に終わった。これからのプライベートクレジットは「選別の時代」に入る。信用力の高い借り手にはこれまで以上に有利な条件が提示され、信用力の低い借り手は市場から締め出される。二極化だ。

M&Aを検討する中小企業経営者へのメッセージは明確である。売却を考えるなら、買い手の資金調達環境が悪化する前に動くべきだ。2025年後半以降、調達コストの上昇が買い手の提示条件を厳しくするリスクは高い。逆に、買収を考える経営者にとっては、もう少し待つ方が有利な価格で案件を拾える可能性がある。

MANDAのようなプラットフォームを活用し、リアルタイムで市場動向を把握しながら最適なタイミングを見極めることが、今この局面での最善手に他ならない。

まとめ──プライベートクレジットの調整はM&Aの「新しいルール」を生む

プライベートクレジットとM&Aの関係は、もはや不可分だ。1.7兆ドルの巨大市場が揺れれば、M&Aのストラクチャー、タイムライン、そして交渉力学のすべてが変わる。解約請求の増加は単なる一時的現象ではない。過去数年の行き過ぎた信用膨張に対する構造的な調整である。

業界の常識を一つ疑う。「プライベートクレジットは銀行より借り手に優しい」──この命題は、もう成り立たない。スプレッドは拡大し、コベナンツは厳格化し、審査は長期化している。銀行融資との差は縮まり、場合によっては逆転しつつある。

この構造変化を正しく理解した企業だけが、次のM&Aサイクルで勝者になる。それは大企業に限った話ではない。中小企業こそ、調達手段の多様化と情報収集の精度を高めるべき局面だ。なぜか。代替手段を持たない企業ほど、信用収縮の影響を正面から受けるからだ。